JN江南一個早就該正視的問題，終于被推到了所有人面前：
2025年了，減肥藥公司到底該值多少錢？
過去兩年，減肥藥是全球醫藥賽道的“頂流”。第一代GLP-1藥物的競爭如火如荼之際，全球大小藥企更是早已圍繞下一代減肥藥展開軍備競賽。
這其中，口服小分子減肥藥憑借藥物成本、依從性等優勢，更是被搶瘋了。去年底，默沙東宣布，引進翰森制藥一款臨床前口服小分子GLP-1，就支付了1.12億美元首付款，里程碑款最高可達19億美元。
今年初，美股第一家上市的減肥藥biotech也漲瘋了。Metsera上市首日，股價暴漲近50%，最新市值超過34億美元。而這一切，距離其成立不過3年時間。
顯然，資本的偏愛將減肥藥抬到一個新高度。
然而，隨著臨床樣本量的擴大、治療周期的延長，減肥藥開始顯露出它并不完美的另一面。
副作用頻出、療效縮水，神藥的光環正在被一點點褪去，頭部藥企也難逃暴跌的命運。
8月以來，禮來、Viking的小分子GLP-1先后因后線臨床結果“不及預期”，而股價暴跌。此前，輝瑞更是在這一領域多次踩雷后，決定砍掉一款1期臨床成功的小分子GLP-1管線。
真實世界中的臨床變數，本就是創新藥研發路上的常態風險。然而，在無限膨脹的市場預期里，減肥藥被冠上了一層神藥濾鏡，所有玩家都沒有犯錯的空間，必須做到更好。
于是，2025年的減肥藥賽道，開始經歷一場殘酷的“素顏檢驗”。
從驚艷到暴跌，這樣的現象在口服小分子減肥藥中，頻頻出現。
Viking就是一個典型案例。其口服GLP-1藥物VK2735，在2024年2月公布的2期數據中表現驚艷，13周最高減重13.1%，一度超過口服型司美格魯肽的結果。消息公布當天，股價翻倍。
然而，當更大樣本的頂線數據披露后，情況急轉直下。2025年8月19日，Viking公布了VK2735的最終臨床結果：高劑量組雖然減重12.2%，但高達38%的患者因副作用提前退組。
更尷尬的是，與禮來同類藥物相比，VK2735需要2~4倍劑量才能接近效果（120mg VS 45mg）。市場迅速冷卻，股價單日暴跌42%。
曾被寄予厚望的禮來小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron，也不及預期。8月7日，禮來更新了Orforglipron治療肥胖的3期臨床ATTAIN-1頂線數據。結果顯示，36mg高劑量組治療72周減重11.5%，這一表現不及2期臨床，此前36mg組治療36周的減重比例已達11.2%。
市場原本預期，隨著用藥時間延長，減重效果會進一步提升，Orforglipron有望具備挑戰口服司美格魯肽的潛力。但如今，其效果已落后于口服司美格魯肽：后者25mg劑量組治療64周的減重幅度為13.9%，Orforglipron已無效果優勢可言。
消息公布后的首個交易日，禮來股價暴跌14.14%，創下2000年以來最大單日跌幅，市值蒸發近千億美元。
這種反差其實源于“早期臨床的偶然性”。
在早期試驗里，數據常常格外漂亮：入組患者配合度高、治療周期較短、差異性有限。但當樣本量擴大，患者人群變得更復雜，療效和副作用都會回歸到更接近真實的水平。
相比療效不足，更殘酷的是，大樣本還會暴露新的安全性問題。這一點，輝瑞或許最有發言權。
每日一次的小分子GLP-1藥物Danuglipron兩項1期劑量優化研究達到了關鍵的藥代動力學目標，并確認了可以在3期提供有競爭力的療效和耐受性的配方和劑量。
然而，輝瑞卻決定取消Danuglipron的研發，核心原因在于，有1名患者可能受到藥物誘導的肝損傷。
從結果來看，輝瑞未免有些著急。畢竟，該患者肝損傷是否由藥物導致還不得而知。但這確實情有可原。一方面，小分子GLP-1藥物的肝損傷問題屢見不鮮，輝瑞已經多次踩坑；另一方面，減肥藥競爭過于激烈，即便后續Danuglipron在有肝損傷副作用的情況下仍能上岸，護城河也未必牢固。
最重要的是，減肥藥的光環，似乎正在真實世界中顯露裂痕，資本的祛魅已經開始。
7月29日，諾和諾德宣布第二次下調2025年業績指引，將銷售額增幅從13%-21%下調至8%-14%。消息一出，股價單日暴跌21.8%。
即使司美格魯肽已成為新晉“藥王”，但市場依然無法接受其“不完美”。也正因此，隨著臨床的推進，越來越多減肥藥正在迎來資本祛魅、卸妝的時刻。
海外正在進入“熱鬧—祛魅—卸妝”的周期，而國內企業仍停留在“美顏濾鏡”中。未來，國內減肥藥市場的走向，也將由后續的臨床數據決定。
需要承認的是，在早期動物實驗和小樣本臨床結果方面，不少本土小分子減肥藥的效果格外亮眼。
國內當前已有10余種國產GLP-1/GIP藥物停留在動物實驗階段，都能憑借“好看”的數據獲得融資，完成大額交易。不得不說，大藥企對減肥藥資產的重視、資本市場的濾鏡，讓它們趕上好時候。但這不能改變，從動物到人體，再到大樣本，是一條逐步降預期的殘酷路徑。
這也意味著，小樣本的熱鬧終會消逝，任何一款藥物都不可能只靠早期的漂亮數據一路通關。
更重要的一點，國內企業普遍采取借鑒式策略：在禮來Orforglipron、輝瑞Lotiglipron和Danuglipron基礎上，通過加基團或環化改造快速立項，突破專利。
比如，聞泰的VCT220雖然通過芐醚移位獲得專利突破，其框架依然脫胎于成熟分子。
值得注意的是，輝瑞Lotiglipron和Danuglipron已經因為肝毒性等安全性問題退場。以這兩類分子為基礎所改造的藥品，在后線臨床試驗中會不會重蹈覆轍，是一個必須關注的問題。
海外減肥藥企的表現，已經告訴我們，炒作可以短期奏效，但最終決定生死的，還是臨床數據。
下一代減肥藥療法，注定是一場并不容易的突圍賽。一方面，減重效果已經被卷到一個高標準，在此基礎上的略微浮動很難帶來根本改變。
另一方面，前文提及的口服GLP-1的路不好走，尤其是市場更為期待的小分子藥物。
多肽通常是起源于內源性物質，也就是生物體本身產生的分子，例如胰高血糖素，所以安全性相對可控。從全球研發來看，多肽管線產品未能通過臨床1期研究的情況極為罕見。
而小分子藥物通常從頭設計，在人體內容易產生何種反應不得而知，因此存在安全性盲盒。一旦治療效果不佳或者安全性出現問題，那么意味著小分子減肥藥的競爭將會處于劣勢地位。
當然，海外減肥藥的集體“卸妝”，并非賽道終結，而是行業從狂熱走向成熟的必經之路，眼下藥企依然在圍繞減重增肌、長效劑型等創新方向，加速布局。
國內減肥藥賽道也將如此。尤其是當濾鏡逐漸消失，所有入局者都需要直面“創新”的追問：
能否跨越從動物模型到萬人臨床試驗的數據鴻溝？
能否在安全性、療效、依從性上建立真正壁壘？
減肥藥依然是一個超級賽道，在廣闊的市場需求與清晰的邏輯指引下，入局的冒險者必然會繼續增加。只是，如何在“卸妝”后的世界生存，或許也應該早做規劃。
未來，唯有經得起臨床驗證的療效，配得上千億市場的野心。
